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货币中性理论及对当前的借鉴意义

2018-08-25 13:48:11

郑鸬捷

摘要:本文以我国货币政策转向稳健中性为背景,梳理了主要货币学派的研究成果,介绍了货币中性理论背后的逻辑,探讨了货币中性与否对货币政策干预经济的可能性和持续性,最后结合当前宏观经济形势及货币政策中性理论中不尽完善之处,对经济调控提出了操作建议。

关键词:货币政策 宏观经济 货币理论 货币中性

货币刺激经济增长乏力

自2008年以来,货币政策作为重要政策工具被不断用于我国实际经济环境,调控经济的频次有所增加1。

2008年9月16日,为应对国际金融危机全面爆发,央行开启宽松模式,贷款基准利率7年来首次下调,当年连续进行5次降息和2次降准,为后面的四万亿刺激计划提供了宽松融资环境。2010年和2011年由于经济企稳并出现较高通胀预期,货币政策转向紧缩状态。但是在总需求刺激下的经济复苏并不稳定,2011年底货币政策再次转入宽松模式。截至2016年3月,央行累计进行11次降准(包括定向降准)和8次降息(包括不对称降息),这期间也出现了中国债券市场史上最长的牛市和全民参与的股票市场牛市。然而同期我国经济增速并没有像预想那样保持高增长,而是平缓下降。2015年以来,M1增速与GDP增速出现背离(见图1),这也是不断有经济学家呼吁停止货币宽松的重要背景。进入2016年中期,央行货币政策出现转向,明确基调转向稳健中性。

笔者认为,央行采取稳健中性貨币政策的背后,很可能是基于对当前货币中性的判断,采取了与之相适应的货币政策操作模式。

主要货币理论梳理

英国著名货币理论家Laurence Harris曾对货币的性质提出一个基本定义:如果由名义货币供给变动所引起的最初均衡被破坏后,新的均衡是在所有实际变量数值与货币供给变动前数值相同时到达的,则货币是中性的2。对上述定义常见的解释可以归结为:若货币供给变动并不影响实际经济变量的变化(即经济增长水平并不受其影响),只是引起价格水平的同比例变动,则货币为中性;反之,如果货币供给变动改变了实际经济变量和经济增长水平,则货币为非中性。

关于货币相关理论的讨论,从17世纪开始已有400年左右的历史,古典经济学的基本主张是货币中性,背后核心是古典二分法。William Petty 的货币脂肪观、John Looke的货币齿轮观、Adam Smith的货币功能观、Say著名的萨伊定律分别从不同角度阐述了初期的货币理论。与此相对应,在近400年的货币理论发展史上,货币非中性的发展也源远流长。John Law的信用渠道创造观和Kunt Wicksell的货币均衡分析论对货币理论进一步的丰富和发展起到重要推动作用。

凯恩斯(John Maynard Keynes)是20世纪伟大的经济学家,他的主要理论渊源是Kunt Wicksell的货币均衡分析论,但是其对破除“货币中性论”的理论分析比Kunt Wicksell更加完善。凯恩斯在《就业利息和货币通论》中明确提出货币刺激经济的观点,强调货币通过利率变动对经济产生实质性影响3。他假定价格水平为常量幸运六狮
,认为货币增加量会被实际产出增加所吸收,设定期限越短,吸收越彻底。

各派经济理论都是具体时期环境的产物广州楼宇广告
,凯恩斯所处的年代恰逢20世纪30年代大危机和经济衰退,以往的理论已无法解释当时的经济环境,因此凯恩斯的理论体系中财政政策刺激有发挥的空间,并成为后续成功干预经济的理论依据。

20世纪50年代,随着欧美经济日益放缓,经济出现滞涨,国家干预经济模式逐步被人诟病。作为中性理论的回潮,以弗里德曼为代表的现代货币学派开始兴起并逐渐被主流所接受。在前期货币数量理论的基础上,该学派吸收凯恩斯学派关于货币传递机制的分析方法,强调货币最重要,同时主张“单一规则”的货币政策,认为存在一个均衡自然的经济增长率,政府只需被动去适应而不是去主动干预经济运行。该学派的核心观点是货币短时间非中性、长期中性,这一认知目前也为大众所接受。

其后,基于通过对政府政策作用持否定消极态度来坚持货币完全中性的主张,出现了理性预期学派,以及提出工资粘性、信息不对称等概念的新凯恩斯学派。但是由于缺少持续的微观研究基础,这些理论的细节并未得到严格证明。

货币中性理论背后的逻辑

回顾和总结货币理论的演化,货币在实物本位下更多表现为货币中性,在信用本位下更多表现为货币非中性。货币非中性的实质就是信用创造、刺激经济。只有引入了货币信用的概念,才使得货币不再仅仅具有单纯的使用功能。实物本位主要包括银本位制、金银复本位制、金本位制等,信用本位指纸币本位制。

货币非中性的存在使得各国中央银行进行货币政策操作具有意义,并得到社会主流观念的认同。

有了货币非中性的宏观理论,国家便有了干预经济的根据。干预经济最常见且最受争议的方式就是货币放水,实际操作中,由于不容易掌控干预时间的长短,导致干预行为很容易造成负面影响,这也是货币宏观理论所没有考虑到的。

在货币中性的条件下龙源世纪龙城
,货币放水产生负面影响的主要原因在于,持续放水引发货币总量快速上升,进而抬高名义收入和名义物价水平,在此过程中由于不同部门存在效力差异和需求(包括投资和消费)差异,容易引发相对价格水平出现扭曲。相对价格水平的扭曲一方面使得收入分配出现分化扭曲,另一方面驱动资源(包括但不限于人力、财力和物力等)在不同部门间再分配,造成不从事实际生产、来钱快的部门快速膨胀,从事实际生产、来钱慢的部门逐渐萎缩倒闭。通常而言,货币宽松必然显著提升风险偏好水平,造成房地产、金融等部门快速提升债务杠杆水平,由负债端传导至资产端的结果就是:资产回报率放大,过度繁华并引发资产泡沫化。由于收入分配的分化扭曲造成的客观差距,实体制造业等传统部门发展相对遭到限制,提升债务杠杆水平只会增加债务负担并使盈利进一步恶化,加大实体经济通缩的几率,必定阻碍生产力的发展,不利于经济增长。endprint

若货币放水过度,社会不同部门将出现严重分化,受益的不从事实际生产的部门将处于生产可能性边界(主要用于描述一定资源条件下可能到达的最大产量组合曲线)之下,将继续吸收资源,扩大至生产可能性边界;利益受损的从事实际生产的部门将处于生产可能性边界之上,将不断失去资源,萎缩至生产可能性边界。最终结果就是不断逼近一个所谓生产不可能状态,实际生产边际效应趋于0。至此,货币政策将完全无效。这类情形的典型表现就是经济停滞、通货膨胀。纵观漫长的全球货币史,通货膨胀是信誉本位下的实行货币政策干预的原罪之一,多国货币当局都曾堕入“干预—通胀—再干预”的恶性循环。

货币中性对货币政策操作的鉴戒意义

近年来,经济增長放缓、通货膨胀、债务危机、失业及非国际货币外汇波动等问题,不断困扰国外一些持续货币政策宽松的国家,特别是在长时间宽松下的欧盟内部由于民众不满乃至引发民粹主义抬头,体现出货币中性的一些特质。

目前,我国宏观经济处于供给侧改革调剂期,呈现L型的走势,前期需求侧的货币宽松驱动宏观经济已经出现明显的边际效应递减,结合货币继续宽松的负面效应及潜在后患,按照货币短时间非中性、长期中性的理论,货币政策操作应停止宽松刺激并保持中性。

从2017年货币政策执行情况来看,我国央行对公然市场操作利率水平适时进行调剂。2月3日,央行首次将常备借贷便利操作(SLF)的各期限价格上调10~35BP,引发市场关于变相加息的讨论。由于SLF是当时市场机构极其依赖的融资工具,央行这1操作让市场明确了未来货币当局将主要通过政策利率(即利率走廊)来引导金融市场和间接影响实体经济。利率走廊使得金融市场和实体融资的资金价格实现分离,可以使货币当局在贯彻金融去杠杆情况下确保货币中性操作不变。尽管今年以来外界一直期待下调存贷款基准利率,但基准利率始终未动,可以说央行维持货币中性操作的决心非常明显。

整体来看,目前货币性质及其相关理论仅对货币政策使用具有方向性指导意义。因为货币转向中性之后不能推动宏观经济继续增长,这一任务主要通过其他因素(如供给侧改革、需求侧财政政策发力等)来承担,再考虑到长、短时间的界定也会存在争议,因此货币长时间中性从数据看只能反推,难以在具体环境中直接被证明,这也是理论指导实践过程一个不完美之处,有待进一步考证完善。

也因此,对于实践中的宏观经济,需要充分结合供给侧和需求侧的实际情况,通过对长、短时间辩证综合分析,才能使调控行为变得更为合理、科学。

注:

1.据笔者统计,我国央行1997—2006年总计6次提高/降低存款准备金率,9次加/降息;2007—2016年共计43次提高/下降存款准备金率,24次加/降息。

rris.L. 货币理论[M]. 北京:中国金融出版,1989.

hn Maynard Keynes. 就业利息与货币通论[M]. 北京:商务印书馆,1983.

:刘颖 罗邦敏endprint

债券 2017年12期

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